IDC（互聯網數據中心）原本是一（yī）個悶聲賺錢的（de）行業。

其中第三方運（yùn）營（yíng）商的佼（jiǎo）佼者當（dāng）屬萬國（guó）數（shù）據(NASDAQ:GDS/HK:09698)，2016年（nián）奔赴納斯（sī）達克後開啟（qǐ）“千金難買牛（niú）回頭（tóu）”的走勢，在4年內一口氣狂漲了（le）10倍（bèi），市（shì）值達到（dào）170億美元。萬國數（shù）據（jù）在（zài）不為國內投資者關注的角落，成為（wéi）悶（mèn）聲（shēng）發大財的典型代表，號稱“IDC第一股”。

今年兩件事情（qíng），讓萬國數據為（wéi）代表的IDC運營（yíng）商，終（zhōng）於走到了（le）鎂光燈下。

首先是疫情的影響（xiǎng）導致（zhì）遠程（chéng）辦公意外受益，直接推動雲（yún）計算爆（bào）發式的需求，而IDC最大的需求買家就是雲計算，因（yīn）此（cǐ）直接導致IDC概念（niàn）股實（shí）現了幹（gàn）拔估（gū）值的暴力行情，代表個股有萬國數（shù）據（jù）、世紀互聯(NASDAQ:VNET)、數據（jù）港(SH:603881)、寶信（xìn）軟（ruǎn）件(SH:600845)等。再疊加上半年國內的新基建政策在火熱的（de）行情下加了一（yī）桶油。

另外一（yī）件事，就是萬（wàn）國數據乘著中概股回港股再上市（shì）的東風（fēng），11月2日成功（gōng）募資（zī）130億港幣完成上市，上市（shì）後也（yě）連續收（shōu）漲，進（jìn）入（rù）港股通（tōng）也（yě）隻是（shì）時間問題，內地盯著這（zhè）塊香（xiāng）餑（bō）餑的機構已經垂（chuí）涎欲滴。市場對於（yú）萬國數據的關注度也快速（sù）上升（shēng）。

但在萬國數據進（jìn）入內地投資人（rén）的菜（cài）籃子之前，筆者認為有（yǒu）幾（jǐ）個問題是下手前必須（xū）想清楚的。

圖1：萬國數據上市僅（jǐn）4年，股價漲了10倍，資料來源：Wind

01

商業模式

為了更好的理解將要探（tàn）討存（cún）在的（de）問題（tí），首先需要（yào）簡單說下IDC的商業模式。

我們常說的互聯網，分為（wéi）“雲”、“管（guǎn）”、“端”三個環節（jiē），“端”就是終端設備，就是與消費者日常生活密切（qiē）相關（guān）的（de）手機、電腦等；“管（guǎn）”就是（shì）充當（dāng）管（guǎn）道作用的設備，常聽說的光模塊、光纖（xiān）就是這個部分；“雲”可以理解成大腦，完成互（hù）聯網的數據存（cún）儲、交換（huàn）、計算等功能，IDC正是處於雲這（zhè）個環節。

具體（tǐ）來說（shuō），IDC是 Internet Data Center的縮寫，也就（jiù）是互聯網數（shù）據中心，如前文所（suǒ）說，在通信網絡中，IDC主要（yào）存放各類互聯網數據，因（yīn）此最主要的客（kè）戶（hù）就是雲計算公司和（hé）互聯網公司，比（bǐ）如國內（nèi）的（de）BAT，海外的FAANG。

隨著雲（yún）計算的大發展，IDC規模也水漲船高（gāo）。2019年（nián），互聯網（wǎng）公（gōng）司資本（běn）開支高達1160億美元（yuán）。這是個什（shí）麽（me）概念，作為對比，最（zuì）為燒錢的芯片代工廠，台積（jī）電2019年的資（zī）本開支154億美（měi）元。

中國（guó）信通院統計，2017-2019年（nián）每年（nián）新增的IDC機櫃規模（mó）均在 40 萬個左右；IDC 圈（quān）的測算，2015-2019年的國內IDC市場規模的年複合增（zēng）速為33%，2019年達到了1563億元，是一個不容忽視（shì）的（de）行業，眾所周（zhōu）知的（de）那三家電信（xìn）運營（yíng）商和第三方IDC運營（yíng）商瓜基本平分了這個市場。

圖2：互聯網數據中心運營是（shì）一個（gè）超千億且（qiě）快速增長的行業，資（zī）料來（lái）源（yuán）：信通院

隨著雲計算（suàn）的大發展，IDC規模也水（shuǐ）漲船高（gāo）。2019年，互聯網（wǎng）公司資本開（kāi）支高達（dá）1160億美元。這是個什（shí）麽概念，作為對比，最為燒錢（qián）的芯片（piàn）代工廠，台積電（diàn）2019年的資本開支154億美元。

這些（xiē）財大氣粗的互聯網和雲計算公司（sī），投資中很大的一部分需要購買（mǎi）服（fú）務器，而這（zhè）些昂貴（guì）的海量服務器（qì），需要（yào）放在機房（fáng）中，因此衍生出了機（jī）房（fáng）托管及增值服務；所（suǒ）以（yǐ），第三方（fāng） IDC運營商就可以簡單（dān）理（lǐ）解成，在互聯網的雲端，給客戶做服務器（qì）托（tuō）管的專職管家。

隨著（zhe）雲計算的大發展，IDC規模也水漲船高。2019年，互聯網公司資（zī）本開支高達1160億美元。這（zhè）是個（gè）什（shí）麽概念，作為對比（bǐ），最為（wéi）燒錢的芯片代工廠，台積（jī）電2019年的資本開支154億美元。

這些財大氣粗的互聯網和（hé）雲計算（suàn）公（gōng）司，投資中很大的一部分需要購買服務器，而這些昂貴的海量服務（wù）器，需要放在機房中，因（yīn）此（cǐ）衍生出了機（jī）房托管及增值服務；所（suǒ）以，第（dì）三方 IDC運（yùn）營商就可以簡單（dān）理解成（chéng），在互聯網的雲端，給客戶（hù）做服務器托（tuō）管的專職管家。

圖（tú）3：互聯網數據中心在通信網絡中的（de）位置，資料來源：Omdia

02

隱（yǐn）秘角（jiǎo）落

萬（wàn）國數據納斯達克上市後股（gǔ）價坐（zuò）上了火箭，背後靠的是公司（sī）IDC麵積的快速擴張，從公司（sī）港股IPO招股說明書披露的明細來看，運營麵（miàn）積過去（qù）3年擴張了2倍，在建麵積更是擴張了3倍（bèi）多，與此（cǐ）同時，公（gōng）司的簽約率（lǜ）還是保持高位的。因此公司的股價上漲是有基本麵支撐的，這也是（shì）為什麽港股IPO如此受到（dào）追捧（pěng）的原因。

圖4：萬國數據核（hé）心經營指（zhǐ）標表現出（chū）色，資（zī）料（liào）來源：萬國數據（jù）招股說（shuō）明書

但對於（yú）已（yǐ）經打新或者（zhě）準備（bèi）湧（yǒng）入的（de）萬國數據（jù）的投資客來說，錦緞研究員認為有如下6點隱秘的角落值得（dé）關注。

【1】價值（zhí）鏈維度看（kàn），可能被剝奪（duó），類似於服務器

如前所述，雲計算和互聯網公司（sī）是整個互聯（lián）網絡的主（zhǔ）導者，在國內，由於運營商的牌照壟斷，也掌握了（le）很強的話語權。

因此在整（zhěng）個網絡（luò）基礎設施中，大（dà）客戶（hù）具備極強（qiáng）的議價能力，我們以服（fú）務器為（wéi）例，強如浪潮信息的服務器在國內（nèi）市場份額（é）達（dá）到30%，由於雲（yún）計算客戶具備強議價能力，且上遊核心（xīn）CPU供應商英（yīng）特（tè）爾絕對（duì）壟（lǒng）斷，導致浪潮的毛利（lì）率每（měi）況愈下。

第三方（fāng）IDC運營商麵臨類似的問題，由（yóu）於定位為“機櫃管家”的商業模（mó）式，注定在談判（pàn）桌上隻能被（bèi）動接受別人的合同，從每平方米月度租金（jīn）來看，2016年1季度時，萬國數據的這個價格的平均水平還是2913元（yuán），最（zuì）新的2020年（nián）2季度，合（hé）約（yuē）價格已經下降（jiàng）至2492元，4年累計下降了14%。

雖（suī）然萬國（guó）數據的EBITDA率隨（suí）著上機率的提高（gāo）而步步高升，但（dàn）增速（sù）總（zǒng）有放緩的一天（tiān），上機率（lǜ）穩定後，客戶壓價對盈利（lì）能力的影響將（jiāng）直接體（tǐ）現在利（lì）潤表上（shàng）。

圖5：浪潮信息和中（zhōng）科曙光毛利率持續下降，資料來源（yuán）：公司（sī）公告

【2】進入門檻（kǎn）低，競爭難免會（huì）激烈

目前提供IDC運營服務的供應商（shāng）大概可以分為3個陣營（yíng）：

1）中國電信、中國聯（lián）通和中（zhōng）國移動這三家電信運（yùn）營商，市場份額大概分別是24%，16%和10%，加起（qǐ）來剛好占據了一半的市場份（fèn）額；

2）以萬（wàn）國數據和世紀互聯（lián）長期深（shēn）耕第三（sān）方IDC運營的代（dài）表公司有少量份額（é），萬國（guó）數據（jù）大概5%，世紀（jì）互（hù）聯接近2%。

3）傳統企業轉型，IDC需要充足的土（tǔ）地資源和電力（lì）資源，而（ér）這（zhè）正是夕陽（yáng）鋼廠們（men）最不缺的，因此開始大跨步（bù）跨界進入IDC市場，有比如（rú）寶（bǎo）鋼、杭鋼、沙鋼（gāng）、馬鋼等（děng）。

雖（suī）然第三方IDC運（yùn）營商宣傳（chuán）自己的優勢是豐富的建設經驗和運維經驗，擁有設備完善、管（guǎn）理（lǐ）先進（jìn）的（de）標準（zhǔn）化IDC機房。但實際上，這麽大一塊蛋（dàn）糕，在進入壁壘（lěi）並（bìng）不高的情況下（xià），很難說服大家相信電（diàn）信運（yùn）營商和（hé）轉型者不會掀起一（yī）場腥（xīng）風血雨，在供給側改（gǎi）革的背景下，他們的轉型動力不可謂不足，且運營商（shāng）有天然的網絡（luò）基礎設施優勢，鋼廠（chǎng）等企（qǐ）業資源（yuán）優勢也同樣明（míng）顯。

除此之外，市場其實（shí）還有一（yī）個隱憂，就是雲計（jì）算服務商由於本身自己有（yǒu）海量的（de）服務器需求（qiú），他們會不會（huì）自建機房，比如阿裏（lǐ）雲和騰訊雲已（yǐ）經（jīng）開始布局自建機房了（le）。不過錦緞研究員（yuán）認為這方麵（miàn）的壓力暫（zàn）時還不大，因為對於守著（zhe）金礦業務的雲計算公司來（lái）說，參與（yǔ）IDC這（zhè）個（gè）鐵礦業（yè）務的（de）投入收益比的確有點寒酸。

圖6：大量的企業湧（yǒng）向IDC市場，資料（liào）來源：招商（shāng）證券

【3】 燒（shāo）錢的遊戲永不止

第三方IDC的故（gù）事其實跟物業管（guǎn）理很像，需要先（xiān）把規（guī）模做大，才能服務好大客戶（hù），才有可（kě）能（néng）實現規（guī）模優勢，所以一旦規模擴張停（tíng）止（zhǐ），這個故（gù）事（shì）將直麵崩盤的危（wēi）險。而且IDC在國（guó）內尚（shàng）不具備類（lèi）似美（měi）國發行REITs的條件，因（yīn）此（cǐ）必須硬著（zhe）頭皮（pí）采（cǎi）用非常重資產的商（shāng）業（yè）模式。

萬國（guó）數據2016年完成納斯達克上市之後，就開（kāi）始了大肆（sì）融金之（zhī）旅，2016年（nián）11月美股（gǔ）IPO融資2.3億美元（yuán），2017年（nián）10月美（měi）國第三大數據（jù）中心CyrusOne戰略融資1億美元，2018年通過發（fā）行ADS和可轉債募資5億美（měi）元，2019年共募（mù）資近（jìn）9億美元，2020年11月赴（fù）港股融資130億港（gǎng）幣。而且這（zhè）些還沒（méi）有考慮到公司拿到的銀行（háng）貸款。

持（chí）續（xù）不斷的（de）高融資勉強支撐了公司（sī）每年（nián）幾（jǐ）十億人民幣的資本開（kāi）支，在回港股上市前，公司的賬上現金隻有77億元，也就是基本（běn）隻（zhī）夠（gòu）維係一年的資本開支（zhī），通過舉債或者發股融（róng）資其實勢在必行，隻（zhī）不過火（huǒ）熱的港股給了它非常（cháng）好（hǎo）的時間窗口。

圖7：萬國數據（jù）持續燒錢，資料（liào）來源：公司（sī）公告，中金公司

【4】一線城市的資源是有限的（de）

萬國給（gěi）資本市場講的第二個故（gù）事（shì）是它（tā）的（de）核心優勢是深耕一線城市。眾（zhòng）所周知（zhī），一線城市由於低能（néng）耗要求同（tóng）時土地資源緊張，在基本（běn）不批建新（xīn）的數據中心的情況下，一線城市的數據中心自然就（jiù）成了稀缺（quē）項目。但一線城市的（de）數據中心需求又是非常大的，因此存在巨大的供需缺口（kǒu）。

從（cóng）區域分布（bù）來看，全國大約有 65%的互聯（lián）網數據中心機櫃部署（shǔ）北（běi）京（jīng）周（zhōu）邊、上海周邊（biān）以及廣州（zhōu）周（zhōu）邊（biān）等 3個城市圈。萬國（guó）數據也在（zài）其招股說（shuō）明書中詳細披露了其數據中心的地理分布，上海、北京和（hé）大（dà）灣區加起來（lái）占比超過85%，的確（què）領先（xiān）於全國（guó）的平均水平。

但是問題是看（kàn）未來（lái）的發（fā）展（zhǎn），萬國數據必須要持續快速擴張規模（mó），而（ér）公司的戰（zhàn）略又（yòu）聚焦在一線城市（shì），假（jiǎ）設萬國數據具（jù）備最強的運營能力，那一線城（chéng）市由（yóu）於新批的（de）地（dì）塊太少，公司也將（jiāng）陷入“巧婦難為無（wú）米之（zhī）炊（chuī）”的境地。

圖8：萬（wàn）國（guó）數據數據中心分布，資料來源：萬國數據招股說明（míng）書（shū）

【5】給（gěi）股東現金分紅遙遙無期

通過前（qián）麵的分析，也不（bú）難看出，第（dì）三方IDC運營商就是（shì）一個不斷（duàn）燒錢的（de）生意，因此在穩定期到（dào）來之前，會（huì）持續的現金流出，現在萬國（guó）數據每年的（de）自由現金流流出（chū）超（chāo）過20億元。其實即使全球龍頭Equinix哪（nǎ）怕實現了盈利，近幾（jǐ）年每年（nián）都還要融資數十億美元。

簡（jiǎn）單（dān）回溯龍頭（tóu）Equinix的（de）發展曆程就可以知道，萬國數（shù）據（jù）的（de）燒錢（qián）之路，這才是開了（le）一個頭，因（yīn）此想（xiǎng）做（zuò）萬國（guó）數據的（de）股東，要長期做拿不（bú）到分紅的準備，而（ér）且（qiě）新的股（gǔ）權（quán）融資還有可能攤（tān）薄EPS。所以考驗你是否是真正的（de）價值（zhí）投資者（zhě）的時候到來了。

圖9：萬國數據數據中（zhōng）心分布（bù），資料來源：公司公告

【6】多（duō）重股東間的利益糾葛

萬國數據快速發展的背後是多輪融（róng）資（zī）的支撐，創（chuàng）始人黃偉的股權已經稀（xī）釋到（dào）隻剩下5%，雖然通過持有（yǒu）的（de）B股（一股有20票的表決（jué）權），黃（huáng）偉（wěi）先（xiān）生仍然有（yǒu）近50%的（de）投票權，但很難相信金主爸爸（bà）們甘心隻做一個安靜的（de）財務投資人。

尤其（qí）是萬國數據的（de）投資方相對一（yī）般的公司顯得更加複雜。最大股東是新加坡STT（背後就是（shì）大名鼎鼎的財（cái）團淡（dàn）馬錫），此外（wài），還（hái）有還有高調入局的高瓴、平安（ān），還有12 west capital、American Century、CyrusOne為代表的美（měi）國（guó）投資公司。本次香港發（fā）行後公司的股權結構（gòu）將更加複（fù）雜。

另（lìng）外一（yī）個側麵可以驗證公司治（zhì）理中股東間（jiān）利益（yì）存在（zài）潛在糾葛（gě）的就是董事（shì）會成員構成，在七名董事中（zhōng），除董事長黃偉（wěi）外（wài），STT係的（de）有4名（míng），軟（ruǎn）銀集團有1名，CyrusOne有（yǒu）1名。

常說（shuō）眾口難調，尤其是這裏麵很多股（gǔ）東就具有（yǒu）深厚的（de）產業背景，打一個不恰當的比（bǐ）方，黃偉先生（shēng）相當於是在給（gěi）一群廚師做飯，這（zhè）個“眾（zhòng）口難調”的難度（dù）直接指數（shù）級上升，如果未來傳（chuán）出高層內鬥的瓜，屆時也應不（bú）足為奇。

圖10：萬國數據股東結構（港股上市（shì）前），資料來源（yuán）：萬國數據港股招股說明書